界面新闻记者 | 陶知闲

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界面新闻编辑 | 陈菲遐

硅料巨头大全能源(688303.SH)2022年的业绩非常亮眼。

这家公司2022年营业收入309.4亿元，同比增长185.64%；归属净利润191.21亿元，同比增长234%，目前对应市盈率仅为5.5倍。单季度看，大全能源第四季度营收62.63亿元，同比增长148%；归属净利润40.36亿元，同比增长223%，继续保持上市以来每个季度净利润都翻倍增长。

和亮眼的业绩形成鲜明对比，大全能源目前股价仅为48.87元/股，仅比历史最低点46.01元/股高6个百分点。为何业绩越好股价越低？市场到底在担心什么？

市占率开始下滑

大全能源主要从事多晶硅的研发、制造与销售。多晶硅是光伏行业最主要、最基础的功能性材料，质量直接影响产业链下游产品的性能。

在光伏行业中，大全能源所生产的多晶硅主要被用来制作硅片。通过将多晶硅铸锭或者拉晶、切片，可做成单晶硅片，进而用于制造光伏电池片，再将光伏电池经过串并联后进行封装保护形成大面积的光伏电池组件，配合功率控制器等，形成光伏发电装置的产业链，其包括高纯多晶硅(单晶硅片用料)、硅片、光伏电池、光伏组件、光伏发电系统等环节。

实质上，大全能源是一家两地上市的企业。公司控股股东开曼大全(DQ.N)于2010年10月在美国纽约证券交易所上市，截至3月1日，持有公司71.66%的股份。作为控股型公司，开曼大全现阶段未从事具体业务，只是通过大全能源开展多晶硅的研发、生产和销售。

业绩暴涨的大全能源市占率已出现下滑。根据硅业分会数据，2022年度国内多晶硅产量约81.1万吨，公司同期多晶硅产量为13.38万吨，占国内多晶硅产量的16.50%，相较2021年的17.75%下滑1.25个百分点。

近忧：行业拐点来临

多晶硅本质上是化工行业，生产具有明显的化工属性，这一点通过研发费用也可以看出。2022年大全能源研发费用仅为6715万元，占总营收比例的0.22%，同行通威股份研发费用占比为0.97%(2022年三季报数据)，刚刚IPO的新特能源(01799.HK)为0.87%。三家头部硅料公司研发费用占比全部低于1%，甚至不及化工龙头万华化学(600309.SH)1.87%的研发费用占比，和石化以及煤炭行业公司研发费用占比类似。

和多数上游资源型类似，大全能源也难逃周期型企业的宿命。暴利带来行业内外竞争者扩产，导致产业供给过剩，从而盈利大幅下滑，行业经历淘汰洗牌，再重新迎接下一轮周期。

此前在整个行业涨价的背景下，虽然产业链各环节价格都不同程度上涨，但多数利润都被最上游的硅料赚取。根据PV Infolink数据，2022年前三季度多晶硅料、单晶硅片、PERC电池片和PERC组件价格涨幅分别在30%左右、26%左右、25%左右和3%左右。

值得注意的是，2023年“一料难求”的局面将不复存在。

由于硅料产能扩张时间在整个光伏产业中最长，一般为12个月至18月，而从开工至满产一般需要半年左右，因此此前在硅料价格持续保持强势的背景下，产业链中新增有效硅料产能较少，价格持续保持高位。2022年硅料价格从年初的36.05美元/千克一度涨至44.95美元/千克，涨幅高达24.69%，自2020年以来更是上涨超3倍。

高价格和高毛利率引起了行业内较大规模的扩产动向，同时行业外企业也纷纷宣布进军。除了通威股份(600438.SH)、大全能源这类头部公司外，新进入者产能也开始释放。2021年中，光伏产业链外部投资者看到光伏未来的前景以及彼时不断上涨的硅料价格，开始切入硅料产业，从各家投产节奏来看，大部分产能释放将于今年落地。根据中原证券统计，2023年大全能源包头、新特能源准东、通威乐山二期等厂商均有10万吨/年级别的硅料产能释放，而青海丽豪、清电集团、信义光能、合盛硅业、宝丰能源、上机数控、江苏润阳、天合光能、江苏阳光等“局外人”分别由5-10万吨/年不等产能投放。预计2023年我国硅料新增产能123万吨/年，年底国内多晶硅供应能力有望达236.8万吨/年，远超大全能源对今年的预计(约120万吨)。按照预计投产进度和产能爬坡周期估算，全年有望新增140.18万吨硅料产量，另加10万吨的海外进口量，全年硅料新增供应量有望超过150万吨。

硅料供需矛盾的缓解从去年已经悄然发生。去年前三季度，多晶硅、硅片、电池片和组件环节产量分别为55万吨、236GW、209GW和191GW，同比分别增长52.8%、43.0%、42.2%和46.9%，硅料产量增速明显快于产业链其他环节。

硅料供给提升，新增产能已开始逐渐释放，价格回落成定局。进入2023年，硅料价格出现下跌态势。目前国产多晶硅(一级料)价格为33.44美元/千克，低于2022年初价格，相较2022年末的39.43美元/千克下跌13.57%。

数据来源：Wind，界面新闻研究部

对于2023年，大全能源的老对手新特能源悲观的表示“公司营业利润、归属于母公司股东的净利润等业绩指标可能同比下降，与2022年业绩高位相比，甚至可能出现下滑幅度超过50%的风险”。

远虑：产业革命

光伏电池历经三代。大全能源所处的多晶硅时代是第一代光伏电池；以碲化镉、砷化镓为代表的薄膜光伏电池是第二代，具有成本、效率等方面的优势，然而受制于工业化原因及环保等原因(例如碲为稀有金属，工业化程度并不为市场看好)，发展受限于实验室；钙钛矿光伏电池(PSCs)是第三代新型薄膜电池。

钙钛矿是一类具有ABX3分子结构的晶体总称，因最早被发现于钙钛矿石中的钛酸钙化合物(CaTiO3)而得名。钙钛矿电池(PSCs)则是利用钙钛矿材料作为吸光层的新型化合物薄膜光伏电池。

简单来说，钙钛矿电池发电原理为当光照在钙钛矿材料上，钙钛矿吸收光子产生电子–空穴对，电子通过电子传输层(ETL)最后被TCO收集，空穴通过空穴传输层(HTL)最后被电极收集，之后两种连接成电路，产生光电流。

长远看，由于钙钛矿光伏电池中几乎不使用多晶硅作为原材料，一旦技术成功突破商业化落地，光伏行业对于多晶硅的需求将会受到重大影响。

产业的冬天已经来临。2022年7月大全能源成功定增110亿元，其中80亿元用于年产10万吨高纯硅基材料项目，30亿元用于补充流动资金。彼时发行价格为51.79元/股，自1月30日解禁以来公司股价未超过发行价，相关参与定增机构全部出现浮亏。